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2024年9月底港股迎来一波刚劲反弹，在计策与预期滚动信号的驱动下，市集两周内大涨近30%。不外，跟着情谊和预期降温，高潮动能随之放缓。恒指到达22,500点这一咱们判断的方针点位后就地出现回调，足下当今还是回吐了9月底以来的所有涨幅。
反弹经过中，往还与被迫型外资大举流入，主动型资金也出刻下隔13个月以来的首度流入，激发市集对外资是否驱动重新设立中国的商榷。不外，咱们赓续教唆，被迫（个东说念主居多）与往还资金（对冲基金）更具投契性，主动长线资金更为伏击，而他们的阶段性流入更多是为了幸免跑输太多被迫加仓，最近几周跟着市集回调，资金转为大幅流出也再度考据了这少量。那么，在本轮反弹中，外洋头部资管机构（如Vanguard、BlackRock等）的仓位和设立目的有何变化？咱们通过汇总三季度主要外洋机构持仓信息，分析梳理如下。
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]article_adlist-->合座持仓：三季度外洋机构增持中资股，但幅度有限，难言系统性增配
三季度合座持仓边界增多，环比升幅大于市集涨幅。1）三季度外洋资管机构（主动+被迫）持有的中资股市值7,761亿好意思元，较二季度边界增多1,518亿好意思元，环比高潮24.3%。这一幅度高于恒生与MSCI中国指数同期19.3%与21.9%的涨幅，标明可能存在部分加仓行为。2）聚焦主动型机构，持有中资股市值三季度训导25.8%至5,575亿好意思元（vs. 二季度4,433亿好意思元），升幅一样高于指数涨幅。不外需要指出的是，接洽到外洋机构在龙头互联网公司持仓较为汇集，而这些正是科技指数的主要组成，可能标明部分外洋资管机构虽有小幅加仓行为，但幅度有限，更难言系统性增配；3）三季度，中资股合座占外洋资管机构的金钱比例为1.4%，较二季度的1.2%小幅上升0.2个百分点。
分区域看，好意思国、新加坡与欧盟等地机构增持，但中国台湾与澳洲等机构减持。足下三季度末，好意思国资管机构持有中资股边界升至3,903亿好意思元，较二季度3,113亿好意思元升25.4%，新加坡机构持仓市值上升幅度最大，上升43.0%至236.7亿好意思元（vs. 二季度165.6亿好意思元）。此外，欧盟与瑞士等地基金持有中资股边界升幅也王人跳动25%，均高于市集涨幅，因此上述地区机构可能在此期间增持中资股。比拟之下，来自中国台湾、澳大利亚与日本的机构持有中资股边界升幅均低于市聚积座涨幅，可能标明上述地区机构这一时期减持中资股。
图表1：三季度外资管束机构持有中资股边界约为7,761亿好意思元，环比训导24.3%
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
图表2：三季度外资主动型管束机构持有中资股边界训导至5,575亿好意思元，环比训导25.8%
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
图表3：三季度设立中资股市集的外资管束机构共2,192家，比拟本年二季度的2,178家略有增多
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图表4：三季度外资管束机构设立中资股比例1.4%，较二季度的1.2%有所上升
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图表5：三季度新加坡与好意思国资管机构持仓占外资总持仓比例较二季度抬升最多，但中国香港回落显然
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
图表6：三季度好意思国与英国等国资管机构设立中资股比例有所回升，但加拿大、日本等国比例仍处历史低位
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
图表7：足下3Q24，主要国度和地区中好意思国、英国和中国香港的外资资管机构持有中资股边界较高，区分为51%、17%和16%
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
图表8：三季度前20大外资管束机构（母公司）持有中资股边界占一说念外资中资股持仓的59.5%
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
持仓结构：增持港股与中概，但A股下跌；增持铺张者职业与汽车零部件，但减持软件职业、电信与公用行状
聚焦前20大主动资管机构（如Vanguard与BlackRock等，具体列表见图表15，其中资股持股占合座样本的59.5%），三季度持有中资股边界为4,616亿好意思元，较一季度的3,710亿好意思元增多24.4%，与上文中提到的合座训导24.3%持平。进一步分析其持仓行为，咱们发现：
► 跨市集：增持港股中概，但A股下跌。上述机构三季度持有港股、A股与中概股市值区分环比增多30.6%、17.7%与17.2%。剔除价钱身分后（3Q24不变价×持股数变动），咱们估算上述头部机构港股与中概股持仓环比增多5.7%与4.3%，但A股持仓环比却下跌1.9%。一样以三季度不变价狡计，在上述机构的中资股持仓中，三季度港股占比从二季度的59.7%小幅升至60.8%，中概股占比基本看护不变，A股占比则从22.9%下滑至21.7%。
► 行业偏好：减持软件职业、电信职业与公用行状等；增持铺张者职业、必需品零卖以及汽车与零部件等。剔除价钱身分，咱们估算头部资管机构三季度增持铺张者职业（+23%）、汽车与零部件（+15%）、可选品零卖（+7%）以及半导体家具与拓荒（+6%）等；违抗，减持软件与职业（-12%）、电信职业（-9%）、公用行状（-7%）与行运（-7%）等板块。从设立水平看，外资持有媒体与文娱（19.8%）、可选品零卖（15.6%）、铺张者职业（14.6%）和本钱品（6.4%）占比最高；比拟而言，电信职业（0.1%）、买卖和专科职业（0.2%）以及家庭及个东说念主用品（0.4%）占比最低。
► 重仓个股：前20大重仓股有8只新上榜；携程、阿里巴巴与好意思团增持靠前，但腾讯、百胜中国与好意思的减持最多。三季度上述龙头资管机构前20大重仓中资股中，有7支标的新干涉，区分为贝壳-W、华润万象生存、蓝晓科技、朔方华创、双环传动、爱好意思客与福莱特玻璃。违抗，有19支一季度曾在20大重仓股行列标的本次并未干涉，区分为时间电气、BOSS直聘、三花智控、新东方、中国铁塔、海信家电、安克革命、腾胜博药-B、涪陵榨菜、东阿阿胶、中国石油、蔚来、比亚迪电子、宁波银行、圣邦股份、中国财险、扬子江、星源材质与滴滴出行。这一变化也体现出三季度外资主要机构中资股持仓出现头部汇集化情状。个股上，以3Q24不变价角度测算，外资三季度对携程集团、阿里巴巴、好意思团与比亚迪股份等增持最多；对腾讯控股、百胜中国、好意思的集团与中国吉祥减持较多。
图表9：三季度外资头部主动机构对A股合座持仓边界环比减少1.9%，但对港股与中概区分增多5.7%与4.3%
贵府起原：FactSet，中金公司说合部
图表10：设立比例上，三季度港股和A股区分占外资持有合座中资股的61%和22%
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图表11：三季度外资主要增持可选铺张、原材料与医疗保健等，但减仓公用行状与金融等
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图表12：细分行业上，加仓铺张者职业、汽车与零部件与可选品零卖等，但减持软件与职业、电信与公用行状
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图表13：三季度外资在可选铺张板块的设立最多且增幅最大，通讯职业占比第二但有所下滑
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图表14：进一步细分来看，媒体与文娱、电商零卖、铺张者职业和食物饮料设立比例最高
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图表15：3Q24头部主动型外资管束机构中资股重仓股情况
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图表16：2Q24头部主动型外资管束机构中资股重仓股情况
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图表17：剔除股价身分变动后面部主动型外资管束机构3Q24增配/减配个股
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远景瞻望：合座仍未解脱颠簸款式；短期扰动增多，严慎为主，结构是干线
在履历了9月底尤其是国庆假期期间的大涨后，情谊与计策预期降温共同导致A股与港股在国庆假期后的回调以及长达近一个月的横盘颠簸。不外近期受外部压力与地缘扰动等身分影响，市集下行基本抹去了“924”以来的涨幅。EPFR数据也表露外洋资金近期流出进一步扩大，不管主被迫资金流入边界均大幅增多，卖空成交占比也再度回到9月初水平。短期看，部分地缘款式弥留、好意思国出台关联投资禁令王人压抑了市集情谊，国内近期会议上对外部压力的反馈也使部分投资者对下一步计策预期降温。
不外究其原因，咱们觉得当前市集可能存在三个“预期差”：1）市集对国内计策的预期：九月底计策姿态的滚动着实促成十月初的大涨，但后续能否还有更大边界的计策发力提供提拔更是要道。咱们在《港股2025年瞻望：密云不雨》中测算，7-8万亿元新增财政开销有助于贬责缩短问题，但高杠杆、利率和汇率的“践诺足下”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不践诺；2）对于潜在贸易摩擦的应付教化的浅显模仿：咱们惦记在一定兴味上，特朗普的计策想路与宏不雅环境，举例政事资源掌抓进程、终末一个任期以及中枢班底倡导等，均与上一轮有所不同。与此同期，当前我国对于贸易依赖度更高、汇率对冲时刻有限以及新一轮贸易计策的不同王人有可能会对我国经济与市集带来潜在影响；3）特朗普上任后对拜登政府的“缔盟策略”的潜在调动也一样对于市集预期带来扰动。往前看，12月中央经济责任会议，来岁1月20日特朗普正经就任后的计策日程，2-3月国会发表施政纲目演讲与新总统预算案王人是可能影响金钱走向的要道节点。如若关税幅度如市集一致预期为30-40%的话，由于市集预期充分且经济影响可控，市集可能更多近似2019年4月后，但如若顶格关税到60%，其影响依然不成疏远。
这一配景下，咱们觉得市集仍莫得豪阔解脱颠簸款式，“反弹是间歇，结构是干线”。短期以严慎为主，19000点隔邻是要道复古位，但更大的波动可能带来更多刺激的提拔，也会提供再介入时机。在这一款式假定下，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧足下赚钱”转向结构，似乎是一个有用的策略。行业上，咱们提倡重心暖热三类：一是行业自己供给和计策周期出清的板块，如若还有边缘需求改善后果会更好，互联网等部分铺张职业、家电、纺服、电子。二是计策提拔目的，如以旧换新下的家电、汽车，自主科技边界狡计机、半导体等产业趋势；三是矫捷陈诉，如国企高分成。
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]article_adlist-->本文摘自：2024年11月25日还是发布的《本轮反弹中的环球头部基金》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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